By 里克德·伦德伯格 和 汤姆·克里萨
在 EB-5 交易中，公司和证券律师经常被问到两个常见问题：有限责任公司 (LLC) 在向 EB-5 投资者出售的新商业企业 (NCE) 权益是否符合美国州和联邦证券法的“证券”规定？是否有可能对未注册的经纪自营商个人或实体因在 EB-5 交易中招揽投资者而给予补偿？最近的一个联邦法院案件是对回答这两个问题的法律分析的一个有趣例证。
29 年 2017 月 XNUMX 日，美国加州中区联邦地区法院批准了美国证券交易委员会 (SEC) 就 SEC 诉 Hui Feng 和冯氏律师事务所一案提出的简易判决动议。在该案中，法院裁定，涉案 LLC 权益属于联邦证券法所称的“证券”。法院还裁定，一名移民律师及其律师事务所充当了未注册的经纪人，并且除其他事项外，未披露该移民律师及其律师事务所收到的交易报酬构成重大遗漏。
EB-5 投资可能是证券
在 Feng 案中，被告在即决判决中辩称，涉案 LLC 权益不是证券，因此，所指称的证券法违规行为并不适用。一项投资是否构成证券是任何证券相关事务中的一个重要门槛问题。如果不是证券，投资将受到的监管要求将大大减少，投资者将不受证券法的保护。联邦证券法对“证券”一词的定义很广泛，包括可能作为投资出售的各种工具。EB-5 投资通常以合伙或 LLC 权益的形式构建。虽然这些投资在法规下没有明确列为证券，但合伙和 LLC 权益可能构成“投资合同”，该术语包含在法定定义中。
美国最高法院在具有开创性的案件 SEC v. WJ Howey, 328 US 293, 298-99 (1946) 中对投资合同进行了定义。在该案中，最高法院制定了三部分测试来确定某项工具是否构成投资合同。该测试要求将资金投资于共同企业，并期望通过他人的努力获得利润。该测试是根据投资者的预期对投资性质进行客观调查。
在冯案中，被告将他们的论点集中在测试的第三方面，认为 EB-5 投资者没有盈利预期。具体来说，他们辩称 EB-5 投资者的动机是通过 EB-5 计划获得美国永久居民身份的前景，而不是盈利。他们辩称不存在盈利动机，因为每个 EB-5 投资者为投资支付的管理费高于投资的实际回报。
在驳回这些论点时，冯案法院关注的是 EB-5 计划背后的原理，而不是所涉交易的经济现实。法院引用了 EB-5 计划法规，这些法规暗示了营利动机，并规定投资者必须“将所需数量的资本置于风险之中，以便产生风险资本的回报”。法院认为，区域中心的发行旨在满足 EB-5 计划的要求，包括“风险”部分，这一点很重要。法院还指出，发行材料提到了盈利潜力，并将投资确定为“证券”。重要的是，冯案法院在管理费和投资合同的潜在回报之间划出了鲜明的界限。法院基本上孤立地看待投资回报预期，并拒绝将管理费的数额从回报中扣除。在这一点上，法院表示，被告没有引用任何权威来支持这一主张，即如果投资者支付的费用超过其利润，就不可能有利润预期。
尽管被法院驳回，但冯案中被告的论点具有一定的吸引力。毕竟，EB-5 投资者的动机似乎是永久居留身份，而不是盈利。然而，盈利潜力很可能足以满足豪威测试，诉讼当事人在类似事实和情况下，可能会面临一场艰苦的斗争，以说服法院就此问题做出不利于 SEC 的裁决。话虽如此，在投资无法客观地产生利润的情况下，法院可能会根据豪威测试得出不同的结论，例如因为最高理论回报低于管理费。当然，EB-5 投资还需要满足 EB-5 计划的要求，即投资者资金必须“承担风险”才能产生回报，而没有客观回报可能性的投资可能无法满足后一项要求。因此，根据包括冯案在内的近期案件，从业者应该假设 EB-5 投资将被视为受州和联邦证券法约束的证券。
未注册经纪自营商
联邦证券法禁止以经纪人身份进行证券交易，除非已注册。注册要求的目的是确保证券由了解所出售投资及其对投资者责任的人出售。证券法将“经纪人”定义为“从事为他人账户进行证券交易业务的任何人。”联邦法院在确定某人是否以经纪人身份行事时，通常会分析 SEC v. Hansen, 1984 WL 2414, at *10 (SDNY Apr. 6, 1984) 中提出的因素。没有一个因素单独具有决定性，尽管 SEC 和法院通常将交易报酬的收取视为最重要的因素。下表列出了 Hansen 因素和冯案法院认定的案件事实。
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汉森 因素 |
冯 事实 |
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法院认定 Hansen 的八个因素中有七个均已满足，因此认定被告为经纪人，并且不存在经纪人注册要求的豁免情况。
如 Feng 案所示，判断某人是否担任经纪人的标准是事实密集型的。尽管 Feng 案中的事实对被告不利，但显然存在某人无需担任经纪人即可在证券交易中获得报酬的情况。例如，参见 SEC v. Kramer，778 F.Supp.2d 1320 (MDFla. 2011)。然而，鉴于分析的事实密集型性质，没有明确的经验法则。此外，由于 SEC 似乎认为任何获得基于交易的报酬的人最有可能担任经纪人，因此参与证券交易的人应该假设，如果他们获得基于交易的报酬，SEC 将相应地对待他们。
相关披露考虑
根据美国州和联邦证券法，证券发行必须在美国证券交易委员会和州证券委员会注册或符合注册豁免条件。EB-5 发行通常在此类注册豁免条件下进行。作为未注册发行，EB-5 发行不受注册发行的严格披露要求的约束。但是，未注册发行仍受一般反欺诈规则的约束，这些规则要求向投资者披露所有重要事实。重要性判定需要大量事实且十分复杂，在诉讼中，法院可以事后审查事实。一般而言，如果理性投资者认为某一事实对作出投资决策很重要，则该事实为重要事实。具体而言，如果理性投资者很有可能认为其披露很重要，或认为其披露已显著改变市场上可用的总体信息，则该遗漏为重要事实。
在冯案中，法院认定被告违反了证券欺诈规定，因为他们没有向投资者披露被告从区域中心收取的介绍客户投资发行的佣金，并向区域中心谎称外国个人或实体负责寻找投资者，而实际上美国被告正在寻找投资者并直接或间接收取佣金。法院认为这些遗漏是重大的，因为有证据表明，如果投资者知道这些遗漏的事实，他们会选择更便宜的投资或要求分享被告的佣金，而冯故意不披露这些信息以避免与投资者分享佣金。法院还强调，介绍费会造成潜在的利益冲突，应作为重大事实披露。
在注册发行中，SEC 的规则要求发行人详细披露向参与发行和销售过程的承销商和代理商支付的报酬。大多数法院和证券从业者可能会同意，在未注册的 EB-5 发行中，向参与发行和销售过程的中间人支付的佣金是重大的，应该向 EB-5 投资者披露，即使 SEC 没有规定要求进行此类披露。但是，理性的人可能会对必要的披露程度持有不同意见。潜在的披露范围很广，可以从最低限度披露发行人已聘请一个或多个中间人来招揽或引导投资者参与 EB-5 发行，到非常详细的披露，列出所有中间人并提供有关其报酬的具体细节，类似于注册发行中要求的披露。一个常见的商业反对提供详细披露的原因是，这种披露将使发行人在与参与 EB-5 发行的外国代理商谈判定价时处于竞争劣势。代理商可以使用这些信息来谈判更高的报酬。最终，实质性应该是指导原则。如果支付给外国代理的报酬在合理投资者可以预期的范围内，一般披露的理由就更充分。相反，如果支付的报酬明显高于或结构不同于通常预期，一般披露可能不够充分。
尽管如此，发行人目前可能拥有的任何灵活性都可能因未来对 EB-5 计划的立法修正案而被取消。最近的立法提案要求披露已支付或将支付给参与 EB-5 发行的中间人的费用、持续利息和其他报酬。大多数业内人士预计，未来的修正案立法将通过某种形式的强制性披露要求。
处罚和后果
正如冯案所示，法院可以对违反证券法的行为施加严厉的制裁。在冯案中，被告被永久禁止将来违反证券法。法院还命令他们交出佣金 1,268,000 美元加上判决前利息 468,012 美元，并对他们处以巨额民事罚款，包括对律师处以 160,000 美元罚款，对其律师事务所处以 800,000 美元罚款。
除了这些制裁之外，如果 EB-5 发行的参与者在担任投资顾问或经纪交易商时犯有不当行为，无论他们是否注册，他们也可能被禁止或暂停参与证券行业。同样，如果律师或会计师在 EB-5 发行中犯有不当行为，他们也可能被禁止或暂停在 SEC 出庭或执业。最后，EB-5 发行的参与者甚至可能因“故意”违反证券法而受到刑事制裁，包括罚款和监禁，这通常需要知道不法行为。
正如冯所言，EB-5 投资是否属于证券，以及那些因 EB-5 发行而获得报酬的人是否充当经纪人，取决于事实和情况。事实的变化可能会导致不同的结果。鉴于违反证券法可能会受到严厉的制裁，EB-5 发行的参与者最好在 EB-5 发行的所有阶段寻求律师的建议，最好是在证券监管机构联系之前。一旦监管机构上门，考虑到潜在的后果，对法律建议的需求就变得更加迫切。通过仔细规划和执行，EB-5 发行的参与者可以很好地经受监管审查。
托马斯·克里萨
汤姆·克里萨 (Tom Krysa) 是科罗拉多州 Brownstein Hyatt Farber Schreck LLP 律师事务所证券诉讼和执行业务组的股东，他代表客户处理证券诉讼和执行事务。
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