作者：Marko Issever
在2022年《EB-5改革与诚信法案》（RIA）生效后的环境下，选择EB-5项目是一项复杂的任务。然而，在该法案生效之前以及新冠疫情期间，许多最初看似可行且前景光明的示范项目都遭遇了重大困难。如今，许多项目甚至无法收回投资者的资金。
在某些情况下，项目发起人和移民中介会用花哨的演示、诱人的宣传和令人印象深刻的营销材料，辅以令人信服的论点，来引诱毫无戒心的申请人。如今，在经纪交易商的积极参与下，EB-5投资者能够超越简单的统计数据，例如就业创造缓冲期、投资期限以及投资项目的类型（农村、城市-TEA 或非 TEA）。
尽职调查的质量直接影响投资者的收益、行业声誉以及未来监管审查的力度。所有EB-5项目的利益相关者都关注项目的可行性，因为没有人希望与失败的交易扯上关系。
为什么 EB-5 项目选择比以往任何时候都更加重要
典型的EB-5投资者并非超级富豪。他们大多拥有3万至5万美元的净资产。因此，800,000万美元的投资加上可能超过100,000万美元的手续费，对他们而言是一笔不小的开支。虽然获得绿卡是他们的首要目标，但他们也承受不起投资失败的风险。
法律规定他们的投资必须承担风险。他们理解这一要求。由于注册投资顾问（RIA）制度，投资者现在可以依靠受监管的中介机构（例如经纪交易商）来识别财务状况良好的项目，从而帮助他们区分必要的结构性保障和锦上添花的功能。虽然前者有助于保护投资者免于损失本金，但考虑到风险，后者可能作用不大。某些财务特征如果单独评估，而非放在完整的资本结构中来看，可能会显得风险较高。而另一些特征则可能看起来很有吸引力。然而，情况也可能恰恰相反。
考虑优先权交易与优先贷款交易的区别。优先贷款是指在EB-5资金之前偿还的任何融资。相比之下，优先权是指EB-5资金位于资本结构的最顶端，其前面没有任何其他债务，无论是优先债务还是次级债务。表面上看，优先权交易似乎更安全，因为EB-5资金之前没有其他融资。然而，这也可能是一个危险信号，因为即使是优先贷款，任何信誉良好的金融机构都可能不愿意参与该项目。因此，如果其他比率良好，优先贷款的存在可以为次级贷款人提供额外的保障。已承诺的夹层债务的存在可以为EB-5投资者提供保障，因为它使项目能够在EB-5融资期间继续进行。
然而，与高级贷款人之间的债权人协议条款至关重要。首先，必须存在这样的协议。由于夹层贷款人通常持有的是房地产所有权实体的成员权益，而非对房地产的直接留置权，因此，如果借款人违约，他们必须拥有相应的合同权利来介入。这些补救权以及取消赎回权是至关重要的保障。债权人协议必须确保高级贷款人在未事先通知和给予补救机会的情况下，不得损害或剥夺EB-5投资者的权利。任何允许在未经EB-5投资者同意的情况下修改高级债务的EB-5贷款都是结构不良的。如果发生取消赎回权的情况，高级贷款持有人和EB-5投资者的利益应该保持一致。他们应该能够在必要时取消赎回权并更换发起人。
换句话说，结构完善的高级贷款安排有时能为EB-5投资者提供比无债务优先权更强有力的保障。投资者不应孤立地评估这些安排，而应结合整体资本结构和债权人保护措施来仔细考量每一项条款。
评估EB-5项目的框架
A. 资本结构与财务可行性
- 来源和用途:
完整的资本结构图展示了EB-5投资项目的资金构成，包括优先债务、夹层融资、发起人股权和股权合资伙伴。投资者应坚持要求查看独立的可行性研究报告、成本明细表和第三方评估报告。
- 游戏中的赞助商皮肤:
发起人愿意投入项目的有形股权和风险程度决定了发起人的利益投入。发起人风险适中的项目往往会引起警惕。交易中，开发商的股权比例至少应为20%。对于缺乏信誉良好的贷款机构提供的优先贷款的优先权交易，开发商的股权比例应接近50%。
- 退出策略:
退出策略明确规定了开发商将如何以及何时偿还EB-5资金（如果资金结构为贷款），或（如果资金结构为股权）进行评估。招股说明书必须清晰列明这些承诺，并明确规定不遵守承诺的后果。大多数交易依赖于再融资或直接出售的预期收益。在每种方案中，都应通过情景分析对假设进行压力测试，以评估其可行性。
B. 监管/移民合规状况
- I-956F 表格提交及状态:
经美国公民及移民服务局 (USCIS) 提交并批准的项目具有结构性优势，证明其商业计划、创造就业岗位的方法以及条款符合 USCIS 的预期。尽管如此，投资者在签约项目时不应过分强调这一点，因为许多来自信誉良好的发起人的优质项目在 I-956F 表格获批前就已经售罄。该批准仅表示 USCIS 认可项目所采用的方法和创造就业岗位的假设，并不代表 USCIS 对项目的明确认可。它仅仅表明，如果开发商能够完全使用计划资金并完成开发，USCIS 将考虑其预计创造的就业岗位。
- 治理与透明度:
虽然并非强制要求，但招股说明书应体现经审计的财务报表、既定的治理机制以及可信的独立监督机制。根据《注册投资顾问法》(RIA)，为满足监管要求，项目必须具备以下条件之一：经审计的财务报表，或基金管理人及托管代理人。两者均提供监督，前者负责证明项目过往活动的合规性，后者则确保未来活动的合规性。基金管理人负责监督投资者资金的整个生命周期，从认购和投资到退出或资本返还，同时提供独立的管理、适当的资金隔离、投资者报告、审计追踪以及健全的合规控制。托管代理人是值得信赖的第三方，负责将资金存放在隔离账户中，并在达到里程碑事件（例如开工建设、预租或取得入住许可证）时，在基金管理人的明确监督和指导下进行资金分配。理想情况下，项目应同时具备经审计的财务报表以证明其过往业绩，并配备基金管理人/托管代理人以确保合规性。
- 战略决策：平衡移民和投资风险：
一个项目可能符合移民资格，但作为投资却可能失败，这对资金有限、难以支付EB-5最低投资额及相关手续费的投资者构成重大风险。反之，一个财务状况良好的房地产项目，如果无法为投资者带来其所期望的移民收益，那么从定义上讲，它就不是一个可行的EB-5投资项目。
C. 危险信号
有些危险信号需要格外关注：
- 财务披露信息被隐瞒或不完整
- 不切实际的工作假设或过高的乘数
- 新成立的、没有任何业绩记录的赞助商或开发商实体。
- 提供的文件承诺保证审批通过、保证收益或保本（这将引发证券和移民方面的担忧）。
- 资金独立监管有限或缺乏第三方管理人
深入的项目可行性分析
按理说，作为招股说明书标准组成部分的经济报告和商业计划书应该提供以下统计数据。如果没有，每位EB-5投资者都有权向发起人（例如管理新商业企业（NCE）的区域中心或就业创造实体（JCE）本身）询问以下问题：
A. 资本结构及负债权益比率
投资者应选择杠杆率不高的项目，并在EB-5投资移民交易中坚持要求开发商提供真正的现金股权，尤其是在EB-5贷款次于优先贷款的情况下。通常情况下，开发商仅提供土地作为股权，缺乏启动资金。项目一旦出现资金缺口，便会过度依赖EB-5融资。如果EB-5融资未能全部认购，且没有夹层债务来弥补资金缺口，项目建设就会停滞，最终导致项目失败。
在优先贷款偿还后，贷款价值比 (LTV) 能显著反映 EB-5 项目的还款可能性。获取一份独立的第三方前瞻性评估报告至关重要，以便计算该比率，并尽可能进行压力测试。可进行压力测试的关键变量包括：建筑成本（+10-15%）、利率（+2%）、租赁速度以及稳定租金收入和退出价格的降低（-5-10%）。
B. 偿债覆盖率（DSCR）/储备金及流动性
对于优先债务，债务偿付比率 (DSCR) 衡量借款人利用经营现金流偿还债务的能力，通常应在 1.20 倍至 1.30 倍之间，从而提供 20% 至 30% 的现金流缓冲以支付所需的利息。如果 EB-5 融资属于次级债务，则优先债务与 EB-5 融资合并后的 DSCR 应至少达到 1.05 倍至 1.15 倍。实际上，这相当于 5% 至 15% 的缓冲，用于利用可用自由现金支付全部利息。
如果现有报告显示有足够的利息储备，理想情况下足以覆盖整个贷款期限，或者至少覆盖整个建设期，再加上运营亏损担保或储备，以及（对于产生收入的物业）资本支出储备和开发应急资金，那将是额外的优势。
综合来看，这些指标有助于验证项目的可行性，提高成功的可能性，并降低可能危及 EB-5 投资者资金偿还的违约风险。
C. 瀑布式结构（现金流优先）；负面承诺/限制
EB-5尽职调查应重点关注还款优先顺序、业绩不佳期间利息累积的处理方式、违约利率，以及贷款条款是否允许在EB-5贷款全部偿还（包括任何未付利息）之前进行任何股权分配。在EB-5贷款全部偿还之前，持有EB-5贷款之后股权的开发商不应获得任何分配。
同样，负面担保可以防止借款人设立新的优先留置权，从而稀释EB-5的权益。尽职调查应确保借款人在未经投资者同意的情况下没有新增债务，没有优先于EB-5的次级留置权（从而稀释其抵押品），并包含交叉担保限制。最后，贷款条款应禁止任何可能削弱EB-5地位的资产出售行为。
D. 开发商/区域中心业绩记录
在此类别中，我们会考察开发商已完成的EB-5相关项目数量。我们还会考虑类似项目在类型、规模和地理位置方面的历史。我们会核实区域中心和开发商的资产负债表实力、流动性、过往违约、诉讼和破产记录。我们还会审查他们的业绩记录：已提交和获批的I-526E申请数量、已签发的绿卡数量、I-829批准数量，以及最终有多少投资者获得了全额投资回报。
在评估EB-5投资移民项目的稳健性时，我们还会考察其担保的性质。这些担保包括I-526E拒签担保（需明确其是否仅涵盖项目相关的拒签，还是也涵盖资金来源相关的拒签）；建筑竣工担保；以及在极少数情况下，第三方付款担保。后者是指外部实体提供除项目现有资产之外的其他资产作为抵押，虽然不常见，但价值极高。
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